알테오젠 (196170)

무엇을 파는 회사인가

알테오젠은 약을 직접 만들어 파는 회사라기보다, 다른 제약사의 약에 붙는 기술을 빌려주는 회사다. 핵심은 하이브로자임(Hybrozyme™)이라는 플랫폼에서 나온 효소 ALT-B4(성분명 베라히알루로니다제 알파)다. 히알루로니다제는 피부 아래 조직을 일시적으로 느슨하게 만드는 효소로, 병원에서 수십 분씩 정맥으로 맞던 항체의약품(IV 제형)에 섞으면 몇 분 만에 피부 아래로 맞는 주사(SC 제형, 피하주사)로 바꿀 수 있다. 회사는 이 효소를 MSD·아스트라제네카·다이이찌산쿄·GSK·바이오젠·산도즈 등 글로벌 제약사에 약물별로 라이선스해 왔다.

두 번째 축은 바이오시밀러(특허가 끝난 바이오의약품의 복제약)다. 허셉틴 바이오시밀러는 중국 치루제약에 기술이전해 중국에서 판매되고, 아일리아(황반변성 치료제) 바이오시밀러 ALT-L9는 자회사 알테오젠바이오로직스(지분 80.69%)가 글로벌 판권을 갖고 상업화한다. 자회사는 국내 영업조직을 두고 제약사와의 판권 계약에 따른 상품 판매도 한다. 이 밖에 ALT-B4를 단독 주사제로 만든 테르가제(부종·통증 완화용)가 2024년 국내에 출시됐다. 연결 기준 보고부문은 하나(단일부문)다.

돈이 어떻게 들어오는가

기술수출 매출은 세 단계로 들어온다. 계약할 때 받는 선급금(업프론트), 파트너의 임상 진입·품목허가 같은 단계를 넘을 때 받는 마일스톤, 그리고 파트너가 약을 팔기 시작한 뒤 매출의 일정 비율로 받는 로열티다. 회사는 선급금과 마일스톤을 받는 시점에 한꺼번에 매출로 잡는다. 그래서 매출은 제품 판매량보다 "언제 새 계약이 체결됐고, 파트너가 언제 어느 단계를 통과했는가"에 붙어 움직인다.

가장 큰 계약인 MSD(키트루다 SC)는 구조가 한 겹 더 있다. 2024년 변경계약으로 펨브롤리주맙(키트루다 성분) 제품군에 한해 독점 사용권을 줬고, 로열티는 누적 순매출 기준 판매 마일스톤을 모두 받은 뒤에야 정해진 비율로 시작된다. 즉 키트루다 SC가 팔리기 시작한 직후에는 로열티가 아니라, 누적 매출이 일정 구간을 넘을 때마다 받는 판매 마일스톤 형태로 돈이 들어온다. 판매 마일스톤의 총액·구간과 로열티율은 공개되지 않았다.

비용 쪽의 특징은 생산을 밖에 맡긴다는 점이다. 회사가 가진 설비는 50리터 규모의 연구·공정개발용 배양기뿐이고, 임상시료와 상업용 제품은 국내외 CMO(위탁생산기관)가 만든다. 파트너에 상업용 효소를 공급하면 제품 매출로 잡히지만, 그 원가의 대부분은 외주가공비다. 이 구조는 대전 둔곡지구에 자체 공장을 짓기로 하면서 바뀌는 과정에 있다(완공 전까지는 CMO 구조가 유지된다).

어디에 서 있는가

IV를 SC로 바꾸는 히알루로니다제 플랫폼 시장은 사실상 두 회사가 나눠 갖고 있다. 먼저 자리 잡은 쪽은 미국 할로자임(Halozyme)의 rHuPH20(상품명 ENHANZE)으로, 허셉틴 SC 등 이미 시판 중인 약에 쓰인다. 알테오젠은 같은 작용 원리를 가진 효소를 독자적으로 개량해, 효소 활성과 열 안정성·생산성을 높였다고 사업보고서에서 설명한다. 후발 주자지만 키트루다 SC(미국 제품명 키트루다 큐렉스)가 ALT-B4로 미국·유럽 허가를 받으면서, 상업화 레퍼런스를 가진 두 번째 플랫폼이 됐다.

제약사가 이 기술을 찾는 이유는 환자 편의 외에도 있다. 회사는 SC 제형 추가가 오리지널 약의 특허 수명을 늘리는 수단이 되고, 미국 메디케어 약가 인하 협상 대상에서 빠질 가능성이 있다고 설명한다. 대상 약물도 단일클론항체에서 ADC(항체-약물 접합체)·이중항체 등으로 넓어지고 있다고 적었다. 다만 경쟁 구도의 핵심은 기술 비교보다 특허다. 할로자임은 자사 MDASE 특허군을 근거로 MSD와 분쟁 중이고, 이 분쟁의 결과가 두 플랫폼의 경계를 정하는 변수가 된다.

무엇을 조심해서 봐야 하나

매출 규모 = 계약 이벤트의 합. 선급금과 마일스톤이 받는 시점에 일시 인식되므로, 분기 매출은 신규 계약이 몰린 분기에 튀고 없는 분기에 꺼진다. 반기 매출이 전년보다 늘었다는 사실만으로는 반복되는 매출(판매 연동분)이 늘었는지, 일회성 계약금이 들어왔는지 구분할 수 없다.

'계약총액'은 받을 돈이 아니라 받을 수 있는 최대치다. 공시되는 "최대 수조 원" 규모의 계약총액은 파트너가 모든 임상·허가·판매 목표를 달성했을 때의 합계이고, 로열티는 포함하지 않는다. 사업보고서 계약표에서 실제 수취액으로 공개된 것은 대부분 계약당 600만~3,600만 달러 수준의 선급금이다. 파트너는 편의에 따라 계약을 끝낼 수 있고, 그 경우 나머지 금액은 발생하지 않는다.

영업이익과 순이익이 다른 이유로 움직인다. 회사는 상환전환우선주·전환우선주 관련 파생상품을 공정가치로 평가해 손익에 반영하고, 달러로 받는 기술료 때문에 외화환산손익도 크다. 2026년 반기에는 영업외수익 521억 원 가운데 파생상품평가이익이 255억, 외화환산이익이 160억 원이었다(2026 반기보고서 연결주석). 순이익 증가율을 사업 성장률로 읽으면 과대·과소평가가 생긴다.

누가 얼마를 냈는지 매출에서 알 수 없다. 사업보고서 본문 계약표에는 파트너 실명이 나오지만, 매출 주석은 거래처를 A사~I사로 익명 처리한다. ALT-B4 매출이 어느 파트너의 어떤 명목(선급금·마일스톤·판매 마일스톤·용역)인지는 분해되지 않는다. 파트너에 상업용 효소를 공급해 생긴 제품 매출이 2025년 연간 13%에서 2026년 반기 0.3%로 줄었는데, 그 이유도 보고서에 설명돼 있지 않다.

무엇이 발목을 잡는가

첫째, 한 기술·한 파트너 쏠림이다. 매출의 대부분이 ALT-B4 한 기술에서 나오고, 상업화 단계에 들어선 계약은 MSD의 키트루다 SC 하나다. 판매 연동 수익이 키트루다 SC의 전환 속도(IV에서 SC로 넘어오는 환자 비율)에 묶여 있고, MSD 계약의 종료 시점은 키트루다 특허 만료로 정해져 있다. 전환이 더디거나 특허 만료 뒤 바이오시밀러가 들어오면 판매 연동 수익의 기간과 크기가 함께 줄어든다.

둘째, 특허 분쟁이다. 할로자임은 MSD를 상대로 미국과 유럽에서 키트루다 SC가 자사 MDASE 특허를 침해한다고 다투고 있다. 알테오젠은 이 소송의 당사자가 아니어서 사업보고서의 소송 항목에는 나오지 않지만, 판매 금지나 로열티 부담 같은 결과가 나오면 판매 연동 수익이 직접 영향을 받는다. 다른 파트너가 계약을 맺을 때 이 분쟁을 어떻게 평가하느냐도 신규 계약 흐름에 걸린다.

셋째, 파트너 개발에 대한 의존이다. 마일스톤은 파트너가 임상과 허가를 통과해야 생긴다. 개발 순서, 우선순위, 중단 결정은 파트너가 내리고, 대부분의 계약에서 개발 진행 상황 자체가 '비공개'다. 파트너가 파이프라인을 정리하면 계약총액의 대부분이 사라질 수 있다.

넷째, 생산 구조 전환이다. 지금은 CMO에 생산을 맡겨 설비 부담이 없지만, 공급 차질이 생겨도 직접 통제하기 어렵다. 반대로 자체 공장으로 가면 공급 통제력은 커지는 대신 대규모 설비투자와 감가상각, 가동률 부담이 새로 생긴다.

<!-- 기준: 2026 반기보고서(제19기, rcpNo 20260814001294) · 점검: 2026-09-25 -->